El intercambio de misiles se intensificó, pero no en el Medio Oriente, sino en la city porteña y en las discusiones financieras de las redes sociales. Los economistas se están tirando con munición gruesa en el debate sobre si está bien o está mal que el Banco Central intervenga en el mercado de futuros del dólar, y si puede afirmarse que el tipo de cambio flota o hay una regulación camuflada.
Ni bien se publicó el informe del BCRA en el que se admite que al 31 de mayo pasado se pusieron contratos por u$s1.946 millones -lo que implica que incrementó durante el mes sus posturas por u$s1.541 millones- la polémica subió de volumen.
Y hubo un ingrediente que condimentó más ese debate: están en Buenos Aires los enviados del staff técnico del Fondo Monetario Internacional, que vienen a monitorear el cumplimiento del acuerdo. Como suele ocurrir, esto da lugar a filtraciones de información que circula entre bancos y consultoras. Y una de las versiones apuntaba a que al organismo no le agrada este uso de instrumentos financieros.
Para los más críticos, no hay dudas sobre cómo interpretar esta situación. Se puede sintetizar en esta frase de Roberto Cachanosky: «Los econochantas pro gobierno siguen con el verso de que hay flotación libre».
Gabriel Caamaño, de la consultora Outlier, lo grafica así: «Si alguien intenta explicarte que intervenir en futuros no es una forma de disciplinar el Fx spot, fíjate si todavía seguís teniendo la billetera». Y agrega que, aunque la operatoria en futuros no es negativa de por sí, tiene más sentido para frenar una presión alcista que para forzar una baja que «ancle» los precios.
Incluso economistas que usualmente se muestran afines a la política oficial, admitieron que, por más que el Banco Central ya no compre ni venda dólares en el mercado «spot» de divisas, su intervención en los futuros tiene un efecto similar.
Dólar: incentivo a la venta
Por caso, Federico Machado -cuyos análisis suelen ser elogiados por el propio ministro Luis Toto Caputo- argumentó que al hacer caer la tasa implícita de los futuros por debajo de la tasa que rinden los títulos en pesos, el BCRA incentiva que los inversores vendan sus dólares hoy.
«El beneficio de esta intervención es presionar el dólar de hoy sin gastar reservas«, sostiene, junto con la aclaración de que no es una jugada exenta de riesgos.
«Los agentes no tienen por qué creer que el precio al cual el BCRA vende los futuros será el precio del dólar efectivamente. No hay un compromiso del BCRA de vender a ese precio en el spot, mientras sea debajo de la banda superior. Todo depende de que los incentivos traigan cada vez más jugadores a vender dólares y ganar tasa», explica.
Y deja una advertencia inquietante para el caso de que haya una pérdida de credibilidad en el mercado y las ventas de futuros ya no contengan al tipo de cambio. En ese caso, «el BCRA tiene que salir a emitir, reforzando el efecto de una corrida».
Dólar: los que argumentan que «no hay plancha»
Pero hubo también muchos defensores de la estrategia, que justifican el accionar del Central con el argumento de que se ayuda a darle previsibilidad al mercado sin que eso implique -como antes- un sacrificio de las reservas. Y que es lícito que el Central aproveche que haya inversores que no confíen en la estabilidad cambiaria, porque luego cobrará la diferencia que pagaron quienes tomaron la cobertura por una devaluación que no se produjo.
Antonio Aracre -ex CEO de Syngenta y ex asesor de Alberto Fernández– fue uno de los más firmes defensores de esa estrategia. No ahorró chicanas para sus colegas: «Hay gente que compara las intervenciones del BCRA en el mercado oficial con las ventas en el mercado futuro. Lo peor es que muchos tienen título habilitante pero es evidente que han perdido habilidades cognitivas».
Y justifica el accionar de Santiago Bausili: «Setear expectativas en el mercado futuro es la tarea fundamental de un banco central y es lo que hace en un entorno que tiene el viejo chip del amor a las devaluaciones ‘divinas’ y ‘salvadoras’».
En ese sentido opino Nau Bernues, analista de CFA -cuyos reportes suelen ser difundidos por el secretario de Finanzas, Pablo Quirno-, quien marca que la diferencia fundamental reside en que ahora quien compra divisas es el Tesoro y no el BCRA. Argumenta que esa emisión de bonos del Tesoro tiene un tipo de cambio implícito muy similar al del mercado.
Y se pliega al argumento oficial: «Acá nadie está ‘pisando’ el dólar. ¿Querés decir que hay intervención? La intervención es para comprar dólares, así que nada de atrasar el dólar por parte del gobierno acá».
¿Es lo mismo o es distinto?
El debate está lejos de terminar, porque no hay consenso sobre los puntos fundamentales. Hay analistas influyentes de la city que afirman que, en realidad, cuando no hay cepo cambiario, la intervención del BCRA en futuros es equivalente a vender dólares en el mercado spot de divisas.
El argumento es que, en realidad, se trata de un mismo mercado, que se transa con diferentes plazos de liquidación. Y que la prueba de la conexión es que en los primeros días de mayo, el Central vendió en el mercado de futuros un volumen equivalente a u$s1.000 millones, lo que forzó a una baja de 15 puntos en la tasa de interés implícita. Ese mismo día, la cotización del dólar bajó un 6%.
Si hay algo en lo que sí hay acuerdo es en que la clave es la comparación entre lo que un inversor consigue por invertir en títulos en pesos versus la tasa implícita que surge de cubrirse de una devaluación en el mercado futuro.
Esa operación es conocida como «tasa sintética». Consiste en vender dólares y colocarse en pesos para aprovechar la tasa de títulos públicos -las Lecap, por ejemplo-, y en simultáneo comprar un contrato de dólar futuro para asegurarse un tipo de cambio.
Cómo funciona la «tasa sintética»
Cuando lo que se gana por comprar el título público es mucho más que lo que cuesta ese «seguro» contra la devaluación, entonces los inversores se desprenden de los dólares y el tipo de cambio baja. Y lo contrario ocurre cuando la tasa queda debajo de la curva de futuros.
Salvador Vitelli, analista de Romano Group, es uno de quienes pusieron sobre la mesa la influencia de la «tasa sintética». «Cuando tirás abajo la implícita de futuros, el mercado hace short FX en spot (o no compra), coloca a tasa en pesos y recompra (cubre) FX en Rofex. Eso le da una ganancia (la sintética)», explica, con la conclusión de que en esa situación el dólar tiende a bajar. Y agrega que, en el caso contrario -una tasa en pesos inferior a la de futuros-, el mercado «mete long FX spot, se fondea en pesos y short Rofex, quedándose también con ganancia», en una operación que presiona al tipo de cambio al alza.
En definitiva, lo que se argumenta es que en los momentos de mayor intervención del BCRA, ese diferencial de tasa fue mayor y forzó a la baja la cotización del dólar. En este momento, hay señales en el sentido de que el BCRA alivió la operatoria –la posición a diciembre tuvo un alza de 9% este martes, con un dólar pactado en $1.355-. Y van cuatro jornadas consecutivas de suba del tipo de cambio.
¿Es legal la intervención?
Uno de los puntos que se debatieron apunta a si puede haber represalias legales contra Bausili y el directorio del BCRA, en el futuro.
En realidad, no hay nada de ilegal en este tipo de operaciones, aunque sí existe un tope para la intervención, fijado en u$s9.000 millones. Esto implica que Bausili todavía tiene un amplio margen de u$s7.000 millones para hacer posturas en el mercado A3 (ex Rofex) para ayudar a contener al tipo de cambio.
Las dudas sobre la legalidad están relacionadas a los juicios que en su momento se realizaron contra Cristina Kirchner, Alejandro Vanoli y Axel Kicillof, que en 2015 y con el cepo cambiario vigente llegaron a un nivel récord de posturas por u$s17.400 millones para sostener al dólar en $9, cuando en el mercado global la tasa era de $16. Cuando finalmente se devaluó, ya en la gestión macrista, esa intervención del Central implicó un costo de u$s5.400 millones para el Estado.
Aunque finalmente la sentencia dictaminó la inocencia de los imputados, por entender que no se había incurrido en una conducta que deliberadamente dañara el patrimonio del BCRA y que esa intervención en futuros era una decisión que está dentro de las potestades de los funcionarios, igualmente quedó un remanente de rechazo en el mercado. En caso de que, efectivamente, ocurra una devaluación, el BCRA tendrá que pagarles a quienes compraron contratos, y ante esas situaciones aparecen las acusaciones de índole político.